凯发APP平台熊园：年度策略——202|韩国空间|6年政策展望

　　穆仁文★★✿✿、朱慧★★✿✿、薛舒宁熊园★★✿✿、刘安林（熊园 系国盛证券首席经济学家★★✿✿、中国首席经济学家论坛理事）

　　我们此前已经发布2026年度报告《乘势而上—2026年经济与资产展望》★★✿✿，总篇幅较长（64页pdf★★✿✿、89张图表★★✿✿、近6万字）★★✿✿，现将报告的3个主体部分（政策面★★✿✿、基本面★★✿✿、配置面）分别发送★★✿✿，本篇为2026年国内经济基本面展望★★✿✿。

　　核心结论★★✿✿：展望2026年★★✿✿，作为“十五五”开局之年★★✿✿，政策“全面发力”可期★★✿✿，主基调偏积极★★✿✿、偏扩张★★✿✿、偏刺激★★✿✿，进一步中央加杠杆★★✿✿、松货币★★✿✿、宽财政★★✿✿，促消费★★✿✿、拉基建★★✿✿、强产业★★✿✿、稳地产★★✿✿、促改革★★✿✿。

　　1★★✿✿、主基调★★✿✿：“十五五”定调积极★★✿✿，预计2026年GDP目标仍定为5%左右偏高水平★★✿✿，政策基调偏积极★★✿✿、偏扩张★★✿✿，确保“十五五”良好开局★★✿✿。

　　2★★✿✿、主抓手★★✿✿：进一步突出扩内需★★✿✿，推动“内需主导★★✿✿、消费拉动★★✿✿、内生增长”★★✿✿，包括促消费（突出服务消费）★★✿✿，稳地产（更大力度推动止跌回稳）★★✿✿，拉基建（谋划新一批重大项目）★★✿✿，强产业（现代化产业体系）★★✿✿。

　　3★★✿✿、货币端★★✿✿：宽松还是大方向★★✿✿，降准降息仍可期★★✿✿，节奏上“相机抉择”★★✿✿、基本面仍是核心考量★★✿✿，操作上继续遵循“缩减原则”★★✿✿。中性情形下★★✿✿，预计2026年可能降准1-2次★★✿✿、幅度50-100BP★★✿✿，降息1-2次★★✿✿、幅度10-20BP★★✿✿，结构性政策工具也有望继续降价扩容★★✿✿、支持“五篇大文章”★★✿✿。

　　4★★✿✿、财政端★★✿✿：偏积极★★✿✿、偏扩张★★✿✿，优化“投资于物”★★✿✿、更注重“投资于人”★★✿✿，节奏上有望前置发力★★✿✿。预计2026年财政扩张力度与2025年大体相当★★✿✿，赤字率4%左右★★✿✿、专项债5万亿（2025年4.4万亿）★★✿✿、特别国债2万亿左右（2025年1.8万亿）★★✿✿。综合看★★✿✿，广义财政支出规模有望达43万亿★★✿✿、同比多增1.13万亿★★✿✿。

　　5★★✿✿、“十五五”★★✿✿：主线和方向已明晰★★✿✿，要求“夯实基础★★✿✿、全面发力”★★✿✿，后续重视经济★★✿✿、科技+产业★★✿✿、民生★★✿✿、内需4条主线★★✿✿，关注投资于人凯发APP平台★★✿✿、“中国人经济（GNI）”的具体部署★★✿✿，也要关注定量目标设定（可能新增居民消费率提升指标）★★✿✿、新谋划一批重大项目等细节★★✿✿。

　　政策面★★✿✿：扩张大基调未变★★✿✿，中央加杠杆★★✿✿、强产业★★✿✿、扩内需★★✿✿、惠民生★★✿✿、进一步布局“十五五”

　　1★★✿✿、总基调★★✿✿：应会继续“保5%”★★✿✿，偏积极★★✿✿、偏扩张★★✿✿、更给力★★✿✿、确保“十五五”良好开局

　　维持近期一系列判断★★✿✿：当前经济有加速回落迹象★★✿✿、但无碍2025年全年“保5%”★★✿✿，年内短期政策虽会“加力”★★✿✿，更多还是“托而不举”★★✿✿，也更多为2026年开年布局★★✿✿，以及进一步布局“十五五”规划★★✿✿。具体可关注5大方面★★✿✿：

　　第一★★✿✿，2026年政策总基调应仍会更积极★★✿✿、更扩张★★✿✿、更给力★★✿✿，确保“十五五”良好开局★★✿✿。二十届四中全会定调积极★★✿✿、夯实基础★★✿✿、全面发力★★✿✿，且仍要求“十五五”时期“经济增长保持在合理区间★★✿✿、需要保持适当的增速”韩国空间★★✿✿，叠加后续关税仍有变数★★✿✿、扰动仍存★★✿✿，均指向2026年政策大方向上仍会偏积极★★✿✿、偏扩张★★✿✿，以确保“十五五”时期良好开局★★✿✿，为承前启后奠定基础★★✿✿。

　　第二★★✿✿、增长诉求高于预期★★✿✿、稳增长仍是硬要求★★✿✿，2026年可能继续“保5%”晶片产业★★✿✿，★★✿✿、增速前低后高★★✿✿。预计2026年GDP增速目标大概率仍会定为5%左右的偏高水平★★✿✿。具体节奏上★★✿✿：预计2026年Q1-Q4当季增速分别为5.2%★★✿✿、5.0%★★✿✿、5.1%★★✿✿、4.9%★★✿✿，全年GDP实际增速5.0%左右★★✿✿。通胀水平低位温和回升★★✿✿，全年平减指数同比0.1%左右★★✿✿，名义GDP增速为5.1%左右★★✿✿。此外★★✿✿，如下所述★★✿✿，“居民消费率明显提高”有望成为2026年新增目标★★✿✿。

　　第三★★✿✿，稳增长的主抓手应还是扩内需★★✿✿，包括促消费（重点支持服务消费）★★✿✿，稳地产（更大力度推动止跌回稳）★★✿✿，拉基建（“十五五”谋划新一批重大项目）★★✿✿，强产业（现代化产业体系）★★✿✿：1）促消费★★✿✿：预计2026年以旧换新政策有望延续★★✿✿，规模应至少会持平2025年的3000亿★★✿✿、更侧重服务消费★★✿✿，综合施策促消费还有4大发力方向★★✿✿：给居民针对性增收（消费券★★✿✿、生育补贴等）★★✿✿、减负（加大保障房★★✿✿、公共教育投入等）★★✿✿、吸引外需（入境游★★✿✿，文娱产品出口等）★★✿✿、优化供给（升级传统服务消费★★✿✿、培育新型服务消费等）★★✿✿，消费有望继续温和回升★★✿✿；2）扩投资★★✿✿：地产投资可能延续低位下行★★✿✿，应会更大力度推动地产止跌回稳★★✿✿；“十五五”会谋划新一批重大项目★★✿✿，有望支持基建保持高增★★✿✿；“反内卷”制约仍存★★✿✿，制造业投资可能企稳小升★★✿✿；3）强产业★★✿✿：产业凯发APP平台★★✿✿、科技在“十五五”任务部署下次序最前★★✿✿，也是后续政策主线★★✿✿，重点关注进一步突出“科技自立自强”★★✿✿，“采取超常规措施”推动6大重点领域关键核心技术攻关凯发APP平台★★✿✿，重点支持8大重点产业提质升级+4大战略性新兴产业+6大未来产业★★✿✿。

　　第四★★✿✿，中央加杠杆继续加码★★✿✿，2026年降准降息可能均在1-2次★★✿✿，财政广义赤字规模和2025年相当★★✿✿，方向上分别突出“五篇大文章”★★✿✿、“投资于人”★★✿✿。1）货币政策方面★★✿✿，宽松仍是大方向2026年可能降准1-2次★★✿✿，幅度在50-100BP★★✿✿，降息1-2次★★✿✿，幅度10-20BP★★✿✿，结构性货币政策也有望降价扩容★★✿✿、支持“五篇大文章”★★✿✿；2）财政方面★★✿✿，财政仍偏积极★★✿✿、偏扩张★★✿✿，有望继续提前下达2026年部分专项债额度★★✿✿，预计广义赤字规模和2025年相当★★✿✿，投向上将优化“投资于物”★★✿✿、并把“投资于人”摆在更加突出的位置★★✿✿，发力重点将进一步向民生★★✿✿、消费等领域倾斜★★✿✿，鉴于上半年基数较高等★★✿✿，化债方面将继续推进此前部署★★✿✿。

　　第五★★✿✿，2026年是“十五五”开局之年★★✿✿，重点抓好规划精神细化落地★★✿✿，关注定量目标设定（可能新增居民消费率提升指标）★★✿✿、新谋划一批重大项目等更多细节★★✿✿。如下文所述★★✿✿，四中全会公报★★✿✿、《建议》★★✿✿、《说明》指引下★★✿✿，“十五五”和核心和大方向已定★★✿✿，“十五五”规划纲要将在2026年3月全国两会审议后发布★★✿✿，关注纲要全文的更多细节★★✿✿：1）定量目标设定★★✿✿，如“十四五”规划提出了20项主要指标★★✿✿，具有执行层面较强约束性★★✿✿，本次重点关注可能新增“居民消费率提升目标”★★✿✿；2）谋划“十五五”时期新一批重大项目★★✿✿，规划期的重大项目建设★★✿✿，不仅是国家战略意图★★✿✿、中长期目标的集中体现★★✿✿，也是后续政策★★✿✿、资金等资源的重点支持方向★★✿✿，“十四五”规划102项重大项目也是稳经济的重要抓手★★✿✿。预计“十五五”期间重大项目兼顾做好“十四五”已有项目续建★★✿✿、也会布局一批新的重大项目★★✿✿，基本延续民生★★✿✿、科技+产业★★✿✿、基础设施★★✿✿、生态建设★★✿✿、安全工程5大类★★✿✿，特别关注水利基建（水电★★✿✿、运河等）★★✿✿、科技（产业融合）★★✿✿、民生（“投资于人”）等★★✿✿。

　　第六★★✿✿，促改革★★✿✿、防风险延续★★✿✿，更为突出“十五五”新部署和“划重点”★★✿✿，包括新质生产力★★✿✿、要素市场化★★✿✿、“投资于人”★★✿✿、稳楼市★★✿✿、稳股市等★★✿✿。促改革★★✿✿、防风险依旧会是2026年主线工作★★✿✿，但应会更为突出“十五五”部署的细化落实★★✿✿，重点关注★★✿✿：1）建设强大国内市场★★✿✿、加快构建高水平社会主义市场经济体制★★✿✿，综合整治“内卷式”竞争★★✿✿，加快完善要素市场化配置体制机制★★✿✿，编制宏观资产负债表★★✿✿、全面摸清存量资源资产底数★★✿✿、优化资产负债结构★★✿✿；2）“一老一小”★★✿✿，发挥育儿补贴★★✿✿、个税抵扣等政策的综合作用★★✿✿，优化基本养老服务供给★★✿✿，优化就业★★✿✿、社保等方面的年龄限制政策★★✿✿，积极开发老年人力资源★★✿✿，发展银发经济★★✿✿。3）推动房地产高质量发展★★✿✿，加快构建房地产发展新模式★★✿✿、优化保障性住房供给★★✿✿、因城施策增加改善性住房供给★★✿✿、“好房子”建设等★★✿✿；4）稳股市★★✿✿，央行★★✿✿、证监会在学习二十届四中全会精神时有细化跟进★★✿✿，包括央行“维护股市★★✿✿、债市★★✿✿、汇市等金融市场平稳运行”★★✿✿，证监会“进一步深化投融资综合改革★★✿✿，持续增强我国资本市场的包容性★★✿✿、适应性和吸引力★★✿✿、竞争力”★★✿✿。

　　2★★✿✿、货币★★✿✿：宽松还是大方向★★✿✿，降准降息仍可期★★✿✿，基本面是核心★★✿✿，也需关注美联储降息节奏

　　回顾2025年★★✿✿，货币政策整体延续宽松★★✿✿，但操作思路有变化★★✿✿，更加注重信贷质量★★✿✿，流动性管理也更加精细化★★✿✿，降准降息各1次★★✿✿，信用扩张的“财政驱动”特征显著★★✿✿，经济内生动能仍偏弱★★✿✿、需求不足的问题仍凸出★★✿✿。与2024年相同★★✿✿，2025年整体货币政策定调继续延续宽松★★✿✿，但在操作思路上有所调整★★✿✿，主要体现在两方面★★✿✿：一是进一步弱化对信贷的规模考核★★✿✿，强调要摒弃“规模情节”★★✿✿，更加重视信贷质量★★✿✿；二是银行间市场流动性调控更加精细化★★✿✿、整体回归中性★★✿✿，尤其是在利率快速下行阶段★★✿✿，通过主动收紧流动性来避免滚隔夜等行为加速利率下行★★✿✿。具体来看★★✿✿，分为三个阶段★★✿✿：

　　1）1月-4月★★✿✿，货币宽松预期较强★★✿✿，尤其是年初国债收益率大幅下行★★✿✿、利率互换合约隐含的降息预期一度达到60BP左右★★✿✿，但央行操作上保持谨慎★★✿✿。归因看★★✿✿，除了汇率压力★★✿✿、防范利率下行过快风险外★★✿✿，本质上是基本面表现尚可★★✿✿，2-3月房地产销售延续正增长★★✿✿，出口未明显走弱★★✿✿，1月PMI回落至荣枯线月也再度反弹★★✿✿，央行暂不急于加码★★✿✿；2

　　）5月-6月★★✿✿，货币宽松落地★★✿✿，5月央行降准1次★★✿✿、幅度为50BP★★✿✿，降息1次★★✿✿、幅度为10BP★★✿✿，主要是由于4月以来关税扰动加剧★★✿✿，叠加国内地产销售再度转弱★★✿✿，国内经济下行压力加大★★✿✿。出于稳汇率★★✿✿、防空转等考量★★✿✿，银行间市场流动性维持中性略偏紧★★✿✿，DR007在政策利率上方20-30BP左右运行★★✿✿；3

　　）7月以来★★✿✿，鉴于二季度GDP增速超预期★★✿✿，全年5%目标完成难度不大★★✿✿，市场降息预期也有所弱化★★✿✿，这一阶段由于股票市场走强★★✿✿，“股债跷跷板”效应明显★★✿✿，为避免债券调整幅度过大★★✿✿，银行间市场流动性重回宽松★★✿✿，DR007中枢维持在政策利率上方10BP左右★★✿✿。信用端有所修复★★✿✿，存量社融增速从去年底

　　8.0%反弹至最新的8.7%★★✿✿，M1★★✿✿、M2增速也触底反弹★★✿✿，但信用扩张的“财政驱动”特征显著★★✿✿。截至9月★★✿✿，新增社融中政府债券占比达38.1%★★✿✿，是2017年以来最高水平★★✿✿；新增居民贷款为2008年以来最低水平★★✿✿，短期贷款转为负增★★✿✿、是有数据以来首次★★✿✿，中长期贷款也偏弱★★✿✿，指向消费★★✿✿、地产等经济内生动能偏弱★★✿✿；企业贷款与上年基本持平★★✿✿，但结构上短贷冲量是主要支撑★★✿✿，中长贷同比少增1.37万亿★★✿✿。

　　2026年★★✿✿，货币宽松还是大方向★★✿✿，节奏上“相机抉择”★★✿✿、基本面仍是核心考量★★✿✿，操作上仍遵循“缩减原则”★★✿✿。中性情形下★★✿✿，预计2026年可能降准1-2次★★✿✿，幅度50-100BP★★✿✿，降息1-2次★★✿✿，幅度10-20BP★★✿✿，结构性货币政策工具也有望降价扩容★★✿✿、支持“五篇大文章”★★✿✿。政策思路上★★✿✿，预计将延续“适度宽松”的定调★★✿✿，节奏上仍“相机抉择”★★✿✿。

　　2025年货币政策思路基本延续“适度宽松”★★✿✿，分为两方面理解★★✿✿：“适度”主要是由于当前利率已经处于历史较低水平★★✿✿，常规化货币政策空间有限★★✿✿，同时过度宽松反而会引致资金空转★★✿✿、汇率压力等问题★★✿✿，因此把握货币宽松的度非常有必要★★✿✿；“宽松”则主要是由于当前经济下行压力较大★★✿✿，尤其是物价低迷的背景下★★✿✿，实际利率偏高抑制融资需求★★✿✿，需要通过降低名义利率来压低实际利率★★✿✿。2026年整体经济环境未有较大变化凯发APP平台★★✿✿，货币政策思路预计将延续“适度宽松”★★✿✿。节奏上仍然是“相机抉择”★★✿✿，具体可以参考此前《金融时报》发文中的表述★★✿✿，“择机”有三层含义★★✿✿：其一★★✿✿，如果中国宏观经济形势出现某种不利变化★★✿✿；其二★★✿✿，如果扩张性财政政策产生的加息压力★★✿✿，削弱了财政扩张效果★★✿✿；其三★★✿✿，当资本市场（股市★★✿✿、楼市）遭受某种冲击暴跌★★✿✿，引发系统性经济金融风险★★✿✿。政策操作上韩国空间★★✿✿，降准可能有

　　1-2次★★✿✿，幅度在50-100BP左右★★✿✿，美联储进入降息周期★★✿✿，国内货币宽松的汇率约束打开★★✿✿，降息可能有1-2次★★✿✿，幅度在10-20BP左右★★✿✿。结构性货币政策也是货币政策的重要发力方向★★✿✿，配合“五篇大文章”★★✿✿，支持经济结构转型和高质量发展★★✿✿。降准★★✿✿：可能有

　　1-2次★★✿✿，幅度在50-100BP★★✿✿，配合MLF★★✿✿、买断式逆回购★★✿✿、公开市场买卖国债等工具共同投放资金★★✿✿，预计整体流动性保持中性★★✿✿。伴随货币政策结构转型★★✿✿，当前政策框架逐步从过去的“数量型”转为“价格型”★★✿✿，降准从过去的宽松政策更多转向如今偏中性的政策★★✿✿，主要旨在配合财政和信用扩张★★✿✿。因此不必执着于是否降准★★✿✿，更多需要通过观测银行间市场流动性松紧情况来判断央行政策取向★★✿✿。参考过往经验★★✿✿，2020年以来每年都会降准1-2次★★✿✿，幅度在50-100BP★★✿✿，预计2026年降准幅度大概率也在这一区间★★✿✿。此外★★✿✿，当前流动性投放工具较为丰富★★✿✿，除了降准之外★★✿✿，中长期流动性投放还有MLF★★✿✿、买断式逆回购★★✿✿、公开市场买卖国债等工具★★✿✿，短期流动性投放还是以逆回购为主★★✿✿。在防空转★★✿✿、防利率下行过快风险★★✿✿、稳汇率的背景下★★✿✿，倾向于认为央行可能会灵活操作★★✿✿，保持银行间市场流动性中性★★✿✿、灵活调整★★✿✿，DR007可能在政策利率上方10-20BP左右震荡★★✿✿。降息★★✿✿：全面降息可能有

　　1-2次★★✿✿，幅度在10-20BP凯发APP平台★★✿✿，基本面是核心考量★★✿✿。从实际利率的角度来看★★✿✿，以名义利率-CPI刻画的实际利率为3.59%★★✿✿，处于偏高水平★★✿✿，抑制了实体的信用扩张★★✿✿。因此★★✿✿，通过降低名义利率来压低实际利率★★✿✿、刺激信贷需求仍有必要★★✿✿。同时★★✿✿，美联储进入降息周期后★★✿✿，国内货币宽松的汇率约束也被打开★★✿✿。但需要注意的是★★✿✿，当前经济问题的核心是需求不足★★✿✿，降息对需求端的直接拉动有限★★✿✿，反而会消耗常规货币政策空间★★✿✿、以及引致资金空转的问题★★✿✿，所以央行在全面降息方面可能会更加审慎★★✿✿。如前所述★★✿✿，倾向于认为全面降息需要基本面的显著走弱来驱动★★✿✿，重点关注PMI★★✿✿、出口★★✿✿、地产三者的表现★★✿✿。

　　加上2025年新设立的服务消费与养老再贷款和科技创新债券风险分担工具★★✿✿，目前已有12项结构性货币政策工具★★✿✿。相较总量工具★★✿✿，结构性政策工具在定向支持特定领域★★✿✿、促进经济结构转型方面更加精准有效★★✿✿，预计2026年仍是政策发力的重要方向★★✿✿。往后看★★✿✿，重点关注结构性货币政策工具配合“五篇大文章”★★✿✿，后续额度有望增加★★✿✿、利率也有望进一步调降★★✿✿。下半年信贷★★✿✿、社融★★✿✿、

　　M2走势★★✿✿：根据测算★★✿✿，中性情形下全年社融增速8.1%★★✿✿，财政政策落地效果★★✿✿、房地产走势是重要扰动★★✿✿；节奏上★★✿✿，综合基数效应和财政发力节奏等★★✿✿，预计社融增速先下后上★★✿✿。M2全年增速为6.2%★★✿✿、较上年回落1.7个百分点★★✿✿，节奏上震荡下行★★✿✿。社融★★✿✿：财政赤字★★✿✿、专项债等规模整体可能与

　　2025年相当★★✿✿，外币贷款★★✿✿、股权融资★★✿✿、企业债券融资有望边际改善★★✿✿，预计整体社融规模在35.7万亿★★✿✿，对应存量社融增速在8.1%左右★★✿✿，节奏上先下后上★★✿✿。年内看★★✿✿，虽然房地产延续走弱★★✿✿、企业投资意愿偏弱★★✿✿，但政策性金融工具加码★★✿✿，有望形成对冲★★✿✿、10-12月社融同比小幅少增★★✿✿，全年新增社融规模约34.8万亿★★✿✿。展望2026年★★✿✿，信贷如上所述在17.1-18.1万亿左右★★✿✿，政府债券参考财政部分假设为11.8万亿+2万亿（特殊再融资债）★★✿✿，其余分项方面★★✿✿：外币贷款凯发APP平台★★✿✿，汇率升值背景下外币贷款降幅收窄10%★★✿✿；委托贷款★★✿✿、信托贷款参考过去3年均值★★✿✿，表外票据冲量需求减弱★★✿✿，参考2025年水平★★✿✿；企业融资需求改善★★✿✿，企业债券融资增加10%★★✿✿；股权融资边际改善★★✿✿，同比多增40%★★✿✿。汇总上述假设★★✿✿，得到最终社融规模约35-36万亿★★✿✿，对应社融增速在8.0%-8.2%左右★★✿✿，中性情形下新增社融规模35.7万亿★★✿✿、同比8.1%★★✿✿。节奏上★★✿✿，综合政府债券发行节奏前置★★✿✿、基数效应等★★✿✿，预计社融增速先下后上★★✿✿。M2

　　★★✿✿：全年增速为6.2%★★✿✿、较上年回落1.7个百分点★★✿✿，参考财政发力节奏等★★✿✿，预计M2增速震荡下行★★✿✿。M2变动具有较强季节性★★✿✿，主要波动来自财政投放★★✿✿、信用扩张★★✿✿，2026年预计财政投放力度与2025年相当★★✿✿，地产可能延续偏弱★★✿✿。因此★★✿✿，M2的预测在过去5年季节性均值的基础上下修10%得到★★✿✿，预计2026年全年M2同比6.2%左右★★✿✿，节奏上震荡下行★★✿✿。

　　政府债券方面★★✿✿，2026年财政将延续扩张★★✿✿，政府债券供给有望增加★★✿✿，政府债券发行节奏将是影响流动性的重要变量★★✿✿；出口和房地产方面★★✿✿，出口和房地产是影响当前经济表现最重要的两个变量★★✿✿，重点关注新房销售以及开发商拿地情况★★✿✿、中美贸易关系等韩国空间★★✿✿，若出口和房地产超预期下行★★✿✿，货币宽松加码的概率将大大增加★★✿✿；美联储方面★★✿✿，仍是影响国内货币宽松的重要变量★★✿✿，目前美国经济状况无需大幅降息★★✿✿，但美联储面临政策目标VS政治目标的取舍困境★★✿✿，降息节奏仍存在较大变数★★✿✿。3

　　★★✿✿、财政★★✿✿：偏积极★★✿✿、偏扩张★★✿✿，优化“投资于物”★★✿✿、更注重“投资于人”★★✿✿，节奏有望前置发力

　　2025年★★✿✿，一般财政基本能完成年初预算★★✿✿，土地财政拖累下★★✿✿、政府性基金收支仍存在缺口★★✿✿，年底增量财政加码将形成有效弥补★★✿✿。收入端来看★★✿✿，1-9月一般财政收入16.39万亿★★✿✿、同比0.5%★★✿✿，如果按照9月最新收入增速线性外推★★✿✿，全年一般财政收入约22.2万亿★★✿✿，基本能完成年初预算★★✿✿；政府性基金收入3.07万亿★★✿✿、同比-0.5%★★✿✿，同时当前房地产市场延续偏弱★★✿✿，政府性基金收入仍承压★★✿✿，若按照-10%的增速外推★★✿✿，全年政府性基金收入约5.88万亿★★✿✿，存在3600亿左右的资金缺口★★✿✿。支出端来看★★✿✿，1-9月一般财政支出20.8万亿★★✿✿、同比3.1%★★✿✿，完成进度为70.1%★★✿✿、略慢于季节性（近五年同期均值为72%）★★✿✿，后续加快支出后有望完成年初预算★★✿✿；以收定支的约束下★★✿✿，政府性基金支出预计也较难完成年初预算★★✿✿。但值得注意的是★★✿✿，9月5000亿政策性金融工具落地★★✿✿，10月进一步宣布盘活5000亿存量地方政府债务额度★★✿✿，将有效弥补年内财政缺口凯发K8真人★★✿✿。★★✿✿。

　　分央地来看★★✿✿，1-9月中央财政支出累计同比7.3%★★✿✿，明显快于地方的2.4%★★✿✿，可能与地方债务压力较大★★✿✿、项目监管审核趋严等有关★★✿✿。分投向来看★★✿✿，1-9月民生相关的社保★★✿✿、教育★★✿✿、卫生健康支出占比合计39.5%★★✿✿、较2024年底抬升2.8个百分点★★✿✿，其中社保相关支出占比抬升最多★★✿✿、达2个百分点★★✿✿；农林水★★✿✿、城乡社区事务★★✿✿、交通运输支出占比相应下降2.8个百分点★★✿✿。此外★★✿✿，债务付息压力也逐步加大★★✿✿，债务付息相关支出占比达4.72%★★✿✿、较2024年底抬升0.19个百分点★★✿✿。

　　2026年★★✿✿，财政仍然偏积极★★✿✿、偏扩张★★✿✿，预计广义赤字规模和2025年相当★★✿✿，投向上将优化“投资于物”★★✿✿、并把“投资于人”摆在更加突出的位置★★✿✿，发力重点将进一步向民生★★✿✿、消费等领域倾斜★★✿✿，鉴于上半年基数较高★★✿✿、经济增长压力更大★★✿✿，财政发力节奏有望前置★★✿✿，化债方面将继续推进此前部署★★✿✿。

　　1）赤字率★★✿✿：考虑到2025年赤字率已经处于历史较高水平★★✿✿，进一步提升赤字率可能影响财政的可持续性★★✿✿，因此2026年赤字率可能维持在4%左右★★✿✿，对应赤字规模5.89万亿★★✿✿；2）特别国债★★✿✿：预计2万亿左右★★✿✿，其中1万亿为2024年安排的超长期特别国债★★✿✿，剩余1万亿用于刺激消费★★✿✿、支持国家重大项目建设等★★✿✿，消费券投向范围有望拓展到更多品类和服务消费领域★★✿✿，To B领域也可能出台“专业消费券”★★✿✿、促进“两业融合”★★✿✿；3）专项债★★✿✿：规模可能进一步升至5万亿★★✿✿，主要是考虑到“十五五”开年地方积极发力★★✿✿、专项债规模扩张★★✿✿、进一步助力地方政府偿还拖欠企业账款等★★✿✿。4）综合来看★★✿✿，2026年全口径财政赤字规模约12.89万亿（5.89+2+5）★★✿✿，对应广义赤字率在8.7%左右★★✿✿、较2025年进一步抬升0.2个百分点★★✿✿，广义财政支出规模有望达43万亿★★✿✿、同比多增1.13万亿★★✿✿。需要注意的是★★✿✿，2025年来财政相机抉择特征也更加突出★★✿✿，年中至三季度仍可能根据经济实际情况相机加码★★✿✿；同时★★✿✿，伴随化债★★✿✿、政府角色转变等★★✿✿，财政效率也有望迎来改善★★✿✿。

　　伴随基础设施建设逐步饱和★★✿✿，基建投资回报率下降★★✿✿，2024年底城投平台资产回报率（ROIC）已经回落至0.84%★★✿✿，甚至低于专项债发行成本AG凯发K8真人娱乐★★✿✿，★★✿✿。未来财政将逐步优化“投资于物”★★✿✿，并将“投资于人”摆在更加突出的位置★★✿✿，推动财政资金向民生相关领域倾斜★★✿✿。近两年财政支出结构变化也较为明显★★✿✿，教育★★✿✿、社保★★✿✿、医疗等民生相关支出占比持续抬升★★✿✿。财政部在“十五五”规划辅导读本中★★✿✿，也明确指出将“坚持财政政策民生导向★★✿✿，推动更多资金资源投资于人★★✿✿、服务民生”★★✿✿。此外★★✿✿，从过去两年经验来看★★✿✿，消费券对于消费的拉动较为明显★★✿✿，预计2026年也将进一步加大对于消费的刺激力度★★✿✿，特别国债中用于刺激消费的规模可能进一步扩大★★✿✿。

　　2024年底的人大常委会部署了新一轮化债方案★★✿✿，2025年发行了2万亿左右的特殊再融资债★★✿✿，专项债新券中也安排了8000亿用于偿还存量债务★★✿✿，预计2026年也基本相同★★✿✿、继续推进前期部署的政策★★✿✿。值得注意的是★★✿✿，2025年年中财政部的预算执行报告中指出★★✿✿，将“统筹安排一定规模专项债券额度★★✿✿，支持偿还地方政府拖欠企业账款★★✿✿，推动解决‘三角债’★★✿✿、‘连环欠’问题”★★✿✿，地方政府拖欠企业账款问题的重视程度也明显增加★★✿✿，预计2026年也将继续安排相关资金★★✿✿。4

　　★★✿✿、“十五五”★★✿✿：夯实基础★★✿✿、全面发力★★✿✿，重点关注经济★★✿✿、科技+产业★★✿✿、民生★★✿✿、内需4条主线二十届四中全会召开★★✿✿，“十五五”规划的主线和方向已十分明晰★★✿✿。

　　2025年10月20日-23日★★✿✿，二十届四中全会审议通过了《中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称《建议》）★★✿✿，并发布关于《建议》的说明（（下称《说明》））★★✿✿。定位上★★✿✿，本次突出“十五五”时期“承前启后”的重要定位★★✿✿，是“夯实基础★★✿✿、全面发力”的关键时期★★✿✿。

　　此外★★✿✿，对内外部环境忧患意识较浓★★✿✿，强调“十五五”时期“我国发展环境面临深刻复杂变化★★✿✿，我国发展处于战略机遇和风险挑战并存★★✿✿、不确定难预料因素增多的时期”★★✿✿，也更为突出“大国博弈激烈复杂”★★✿✿，强调“变局蕴含机遇★★✿✿，挑战激发斗志”★★✿✿。总基调和原则上★★✿✿，延续“稳重求进”★★✿✿，延续强调推动高质量发展★★✿✿、改革创新★★✿✿、改善民生★★✿✿、坚持党的全面领导等★★✿✿，重提“坚持以经济建设为中心”★★✿✿，且更为突出“人”★★✿✿，包括“投资于人”“中国人经济”★★✿✿、

　　重视GNI等★★✿✿。其中★★✿✿，在“十五五”谋篇布局上多处突出“人”★★✿✿，包括★★✿✿：注重在发展中保障和改善民生★★✿✿，在满足民生需求中拓展发展空间★★✿✿；坚持惠民生和促消费★★✿✿、投资于物和投资于人紧密结合★★✿✿；既要看GDP★★✿✿，也要看GNI★★✿✿；既重视“中国经济”★★✿✿，也重视“中国人经济”等★★✿✿。此外★★✿✿，两次对于规划《建议》的《说明》均对7大问题做了重点说明★★✿✿，相同的有5大问题★★✿✿：规划期主要目标★★✿✿、推动高质量发展★★✿✿、“双循环”★★✿✿、“共同富裕”★★✿✿、统筹发展和安全★★✿✿；本次替换了2大问题★★✿✿：“十五五”时期的重要地位★★✿✿、坚持党的领导★★✿✿。目标上★★✿✿，细化部署了“十五五”时期

　　12项主要任务★★✿✿，延续2035年GDP翻番目标★★✿✿，新增2035年实现“国防实力★★✿✿、国际影响力大幅跃升”★★✿✿，新提“航天强国”建设等★★✿✿。其中★★✿✿，12项任务包括产业★★✿✿、科技★★✿✿、扩内需★★✿✿、改革★★✿✿、民生★★✿✿、生态★★✿✿、对外开放★★✿✿、区域★★✿✿、文化★★✿✿、农业农村★★✿✿、安全★★✿✿、国防和军队建设★★✿✿，但顺序上调整较大★★✿✿、相应体现了后续“优先级”变化★★✿✿，体现为★★✿✿：科技和产业发展仍靠前★★✿✿、且“建设现代化产业体系”移至首位★★✿✿；对外开放由第9位移至第5位★★✿✿、由“实行”改为“扩大”★★✿✿；民生由第10位移至第9位★★✿✿，并直指“扎实推进全体人民共同富裕”★★✿✿。此外★★✿✿，延续“十四五”时期“经济实力★★✿✿、科技实力★★✿✿、综合国力跃上新台阶”★★✿✿，新提要求“国防实力★★✿✿、国际影响力大幅跃升”★★✿✿。

　　年是“十五五”开局之年★★✿✿，四中全会精神也将在2026年经济工作中得到具体体现★★✿✿，结合各部门各地学习抓好会议精神落地★★✿✿，重点关注2026年经济★★✿✿、产业+科技★★✿✿、民生★★✿✿、内需4条主线工作推进★★✿✿。第一★★✿✿，增长诉求高于预期★★✿✿，要求“十五五”时期“经济增长保持在合理区间★★✿✿、需要保持适当的增速”★★✿✿，预计

　　2026年GDP目标可能仍定5%左右偏高水平★★✿✿。2025年10月24日四中全会精神解读发布会已明确★★✿✿，《建议》主要提出定性目标★★✿✿，具体的定量指标和重大工程项目将在2026年“十五五”规划《纲要》中明确凯发k8国际手机★★✿✿，★★✿✿。对此★★✿✿，《说明》提及了相关定量目标的设定思路★★✿✿，着重强调★★✿✿：针对2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平目标★★✿✿，要求“十五五”时期经济社会发展保持适当速度★★✿✿。我们继续提示★★✿✿：要实现2035年GDP翻一番的远景目标★★✿✿，“十五五”时期仍需偏高的经济增速★★✿✿，预计2026-2027年GDP目标可能定5%左右★★✿✿，2028-2030年可能定4.5-5%左右★★✿✿。第二凯发APP官网★★✿✿，

　　12项任务下产业★★✿✿、科技次序依旧最前★★✿✿，且强调“高质量发展最重要的是加快高水平科技自立自强★★✿✿、发展新质生产力”★★✿✿，并直接点名8大重点产业提质升级+4大战略性新兴产业+6大未来产业★★✿✿。要求“采取超常规措施”推动6大重点领域关键核心技术攻关★★✿✿，进一步突出“自立自强”★★✿✿，指向后续政策也将向重点产业和方向倾斜★★✿✿，具体包括★★✿✿：1）加快新能源★★✿✿、新材料★★✿✿、航空航天★★✿✿、低空经济等战略性新兴产业集群发展★★✿✿；2）推动量子科技★★✿✿、生物制造★★✿✿、氢能和核聚变能★★✿✿、脑机接口★★✿✿、具身智能★★✿✿、第六代移动通信等成为新的经济增长点★★✿✿；3）完善新型制★★✿✿，采取超常规措施★★✿✿，全链条推动集成电路★★✿✿、工业母机★★✿✿、高端仪器★★✿✿、基础软件★★✿✿、先进材料★★✿✿、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破★★✿✿。相应提供“提高企业研发费用加计扣除比例”“加大政府采购自主创新产品力度”等支持★★✿✿；4）也提到重点产业提质升级★★✿✿，“巩固提升矿业★★✿✿、冶金凯发APP平台★★✿✿、化工★★✿✿、轻工★★✿✿、纺织★★✿✿、机械★★✿✿、船舶★★✿✿、建筑等产业在全球产业分工中的地位和竞争力”★★✿✿。此外★★✿✿，《说明》再提“因地制宜发展新质生产力”★★✿✿，“引导大家科学理性★★✿✿、实事求是地开展工作★★✿✿，防止一哄而上”★★✿✿。第三★★✿✿，做强“内循环”★★✿✿，推动形成“内需主导★★✿✿、消费拉动★★✿✿、内生增长”的经济发展模式★★✿✿，关注促消费★★✿✿、“投资于人”★★✿✿、要素市场化配置改革★★✿✿、“反内卷”系列动作★★✿✿。

　　本次《说明》将“做强国内大循环★★✿✿、畅通国内国际双循环”列为需重点阐释的问题之一★★✿✿，并突出做强“内循环”★★✿✿。其中★★✿✿，要求破除地方保护和市场分割★★✿✿，综合整治“内卷式”竞争★★✿✿；深入实施提振消费专项行动★★✿✿，清理汽车★★✿✿、住房等消费不合理限制性措施★★✿✿，加快完善要素市场化配置体制机制★★✿✿；新提“编制宏观资产负债表★★✿✿，全面摸清存量资源资产底数★★✿✿，优化资产负债结构”★★✿✿。此外★★✿✿，重点关注“投资于人”可能的新动作★★✿✿，从政策路径看★★✿✿，“投资于人”既可以创造供给★★✿✿，也可以扩大消费★★✿✿，旨在形成经济发展和民生改善的良性循环★★✿✿，后续应会明确一批民生领域的重大战略任务★★✿✿、重大政策举措和重大工程项目★★✿✿。第四★★✿✿，“中国式现代化★★✿✿，民生为大”★★✿✿，短期解决急难愁盼★★✿✿、中长期继续锚定“共同富裕”★★✿✿，突出“一老一小”等★★✿✿。

　　即短期关注2025.6.9中央办公厅★★✿✿、国务院办公厅已围绕“公平★★✿✿、均衡★★✿✿、普惠★★✿✿、可及”★★✿✿，提出10条举措解决群众急难愁盼★★✿✿，应会继续抓好落实★★✿✿。此外★★✿✿，突出“一老一小”★★✿✿，后续动作包括★★✿✿：发挥育儿补贴★★✿✿、个税抵扣等政策的综合作用★★✿✿；深入开展托育服务补助示范试点★★✿✿；优化基本养老服务供给★★✿✿；发展医育★★✿✿、医养结合服务★★✿✿；稳妥实施渐进式延迟法定退休年龄★★✿✿，优化就业★★✿✿、社保等方面的年龄限制政策★★✿✿，积极开发老年人力资源★★✿✿，发展银发经济等★★✿✿。

　　★★✿✿、“反内卷”★★✿✿：政策密集推动下★★✿✿，汽车★★✿✿，电子设备★★✿✿、石油煤炭等行业“反内卷”效果较好整体看★★✿✿，三季度以来★★✿✿，中央密集出台“反内卷”政策★★✿✿，推动价格跌幅收窄★★✿✿、企业利润回升★★✿✿。

　　2025年7月1日中财委会议明确强调要“依法治理企业低价无序竞争★★✿✿，推动落后产能有序退出”★★✿✿。7月30日中央政治局会议指出要“依法依规治理企业无序竞争★★✿✿，推进重点行业产能治理”★★✿✿。效果看★★✿✿，PPI同比由6月的-3.6%跌幅收窄至9月的-2.3%★★✿✿，工业企业利润同比由上半年的-1.8%回升至3.2%★★✿✿，“反内卷”是重要贡献★★✿✿。中观看★★✿✿，哪些行业“反内卷”效果最好？可从价格★★✿✿、利润★★✿✿、产能利用率★★✿✿、应付账款四大维度衡量

　　★★✿✿：我们在此前报告《调整就是机会—2025年中期经济与资产展望》中指出★★✿✿，可从价格★★✿✿、利润★★✿✿、产能利用率★★✿✿、应付账款四大维度衡量各行业的内卷压力★★✿✿。在此基础上★★✿✿，可比较相应指标2025年Q3较Q2的分位数变化★★✿✿，衡量各行业的“反内卷”效果★★✿✿。截止

　　产能利用率角度★★✿✿：分位数上升最多的是电热燃水供应★★✿✿、电子设备★★✿✿、汽车★★✿✿、通用设备等行业★★✿✿，可能与以旧换新政策带动手机★★✿✿、汽车消费有关★★✿✿。而纺织★★✿✿、专用设备★★✿✿、医药★★✿✿、黑色金属★★✿✿、非金属矿物制品等行业产能利用率下降★★✿✿，可能与投资下行有关★★✿✿。（2）

　　PPI角度★★✿✿：分位数上升最多的是仪器仪表★★✿✿、黑色金属★★✿✿、石油煤炭加工★★✿✿、食品加工等行业★★✿✿，应是和“反内卷”支撑有关★★✿✿；分位数下降最多的是电气机械★★✿✿、印刷等★★✿✿。（3）

　　利润角度★★✿✿：分位数上升最多的是酒饮料★★✿✿、印刷★★✿✿、电热燃水供应★★✿✿、通用设备★★✿✿、石油煤炭加工等行业★★✿✿，与低基数★★✿✿、“反内卷”支撑有关★★✿✿；分位数下跌最多的是纺服等★★✿✿。（4）

　　应付账款角度★★✿✿：分位数下降最多的是皮革制鞋★★✿✿、橡胶塑料★★✿✿、汽车★★✿✿、纺服★★✿✿、运输设备等行业★★✿✿，应是与汽车行业整治挤占上下游货款的行动有关★★✿✿。

　　1）内卷压力减轻较多的行业★★✿✿，主要是酒水饮料★★✿✿、汽车★★✿✿、电子设备★★✿✿、石油煤炭等行业★★✿✿，应是与“反内卷”政策针对性发力★★✿✿、以旧换新拉动需求★★✿✿、控制产能等有关★★✿✿；（

　　2）内卷压力减轻较少★★✿✿、甚至恶化的行业★★✿✿，主要是有色★★✿✿、黑色★★✿✿、化学制品★★✿✿、电气机械★★✿✿、非金属矿物行业等★★✿✿，应是与投资★★✿✿、地产下行★★✿✿，限产不严格等有关★★✿✿。往后看★★✿✿，考虑到本轮“反内卷”与

　　2015-2016年供给侧改革存在显著差异★★✿✿，对价格★★✿✿、利润的影响可能更为缓慢★★✿✿、温和★★✿✿，是需要政府★★✿✿、行业和企业共同参与的持久战★★✿✿。

　　背景看★★✿✿，本轮反内卷的直接动因包括技术进步★★✿✿、部分行业无序竞争★★✿✿、地方政府违规招商等★★✿✿，形成原因和治理过程更为复杂★★✿✿。

　　供给端★★✿✿，本轮反内卷涉及众多中下游★★✿✿、新兴行业★★✿✿、民企主导行业★★✿✿，产能出清难度更大★★✿✿。